3. 講義內容
一、有限合夥制（Limited Partnership）核心法律關係
有限合夥是 PE/VC 基金最標準的組織形式，核心在於「兩類合夥人、兩種責任」：
- GP（普通合夥人）：由基金管理公司或其關聯實體擔任，出資通常 1%–5%。GP 對合夥企業債務承擔無限連帶責任，擁有全部投資決策權與日常經營權。GP 收入來源為管理費與 Carry。
- LP（有限合夥人）：出資 95%–99%，以認繳出資額為限承擔有限責任。LP 不參與日常管理與投資決策，否則可能喪失有限責任保護（參與控制規則）。LP 權利主要體現在諮詢委員會（LPAC）的重大事項審議權。
- LPA（有限合夥協議）：規範 GP 與 LP 權利義務的核心法律文件，涵蓋投資範圍、存續期、管理費、Carry、分配瀑布、關鍵人條款、GP 移除機制等全部經濟與治理條款。
二、SPV 特殊目的載體在基金架構中的作用
SPV（Special Purpose Vehicle）用於實現風險隔離、稅務優化與交易靈活性：
- 基金層面 SPV：開曼基金下方通常設 BVI 或開曼 SPV 作為持有投資項目的中間層，每個項目可透過獨立 SPV 持有，實現項目間債務與風險隔離。
- 併購交易 SPV：LBO 交易中 PE 設收購 SPV（Newco），由 SPV 舉債收購標的公司股權，收購債務落在 SPV 層，與基金母公司財務隔離。
- 稅務 SPV：依投資標的所在地稅收協定網絡，選在香港、新加坡、盧森堡設中間控股 SPV，優化股息預提稅與資本利得稅。
三、Master-Feeder 架構
Master-Feeder 是對沖基金與部分大型 PE 基金廣泛採用的架構，核心是「多個 Feeder 基金匯集資金至單一 Master 基金投資」：
- Feeder 基金：分別面向不同稅務居民或監管要求的投資者。常見設置：一個 Onshore Feeder（面向美國應稅投資者，美國有限合夥）、一個 Offshore Feeder（面向非美國投資者與美國免稅投資者，開曼豁免公司）。
- Master 基金：所有 Feeder 資金投入同一 Master 基金，由其統一執行投資策略，通常設在開曼。
- 架構優勢：①統一投資組合，避免重複交易；②按稅務身份分類優化稅負；③美國應稅投資者經 Onshore Feeder 獲穿透稅務處理（K-1 表），非美國投資者經 Offshore Feeder 避免美國稅務申報義務。
四、SPC 傘型基金架構（Segregated Portfolio Company）
開曼 SPC 是特殊公司形式，允許在同一公司內設多個獨立隔離投資組合（Segregated Portfolio）：
- 每個 SP 的資產與負債互相隔離，一個 SP 虧損不會波及其他 SP。
- 適用於多策略基金平台、基金中的基金（FOF），或為不同客戶定制獨立組合。
- 香港 2020 年生效的《有限合夥基金條例》（LPF）也引入類似隔離機制。
關鍵風險點：LP 參與投資決策可能喪失有限責任保護。LPA 通常嚴格界定 LP 權利邊界，LP 僅能通過 LPAC 對利益衝突、關聯交易、投資範圍偏離等重大事項發表意見，不能干預具體項目買賣決策。
4. 核心概念與機制
有限合夥＝GP 無限責任 + LP 有限責任；SPV＝風險隔離 + 稅務優化；Master-Feeder＝稅務分類統一投資；SPC＝隔離組合。
5. 實例演算
基金規模 10 億，GP 出資 1.5%、LP 出資 98.5%：
- GP 出資 = 1,500 萬
- LP 出資 = 9.85 億
- GP 承擔無限連帶責任，LP 以 9.85 億為限承擔有限責任
GP 出資少但責任無限，LP 出資多但責任有限——這是有限合夥的精髓 ✅
6. Excel 建模步驟
- 畫基金架構圖（GP／LP／LPA 關係）
- 設 SPV 層級（基金 SPV、併購 SPV、稅務 SPV）
- 設 Master-Feeder 資金流向
- 對比 SPC 隔離組合
- 標註各層稅務與責任
檢查式： 各層風險隔離清晰；稅務身份分類正確。
7. 案例研究
情境示範：某基金每個項目設獨立 SPV，其中一個項目破產，債務隔離在 SPV 內，未波及基金其他資產。教訓：SPV 風險隔離是基金架構的重要保護。
真實案例（歷史資料，教學用途，不構成投資建議）：大型對沖基金普遍採開曼 Master-Feeder，以同時服務美國應稅與非美國投資者，是跨境稅務架構的標準做法。
8. 常見錯誤
- LP 過度參與決策 —— 喪失有限責任保護
- 忽略 SPV 風險隔離 —— 項目風險串聯
- Master-Feeder 分類錯誤 —— 稅務身份錯配
- SPC 隔離機制誤解 —— 以為完全免責
- 忽略 LPA 治理條款 —— 只重經濟條款
9. 術語表
| 英文 | 中文 | 解釋 |
|---|
| LPA | 有限合夥協議 | 核心法律文件 |
| SPV | 特殊目的載體 | 風險隔離與稅務優化 |
| Master-Feeder | 主從基金架構 | 多 Feeder 匯入 Master |
| SPC | 隔離組合公司 | 獨立隔離投資組合 |
| LPAC | 有限合夥人諮詢委員會 | 重大事項審議 |
11. 延伸閱讀
- 下一課：6.1.3 開曼 LP vs 香港 LPF 選擇考量
- 課 6.1.1 PE/VC 基金、對沖基金、REIT 架構對比
- 課 6.1.4 稅務影響與監管合規約束