課 6.2.4 ｜First Close 與 Final Close 機制

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3. 講義內容

一、First Close 的法律意義

First Close（首次關閉）是基金募資的第一個里程碑，標誌基金正式成立並可開始投資：

• 法律效果：首批 LP 與 GP 簽署正式 LPA，基金作為法律實體正式成立，首批 LP 認購份額被確認，GP 可開始發 Capital Call 調用資金。
• 繼續募資：First Close 後基金仍可接受新 LP 直至 Final Close，新 LP 經補充協議（Admission/Joinder Agreement）加入。
• First Close 門檻：LPA 通常約定最低募集金額（Minimum First Close Amount），例如目標規模的 30%–50%；未達門檻 GP 可能無法啟動 First Close 或需向首批 LP 退款。

二、後續 Close 的 Equalisation（均衡化）機制

新 LP 在 First Close 後加入，需透過 Equalisation 確保新舊 LP 經濟利益公平對齊：

為什麼需要 Equalisation First Close 後 GP 已用首批 LP 資金投資，部分項目可能已升值或貶值。若新 LP 按原始面值加入，會「免費搭乘」（Free Ride）首批 LP 承擔風險後獲得的增值；反之項目貶值，新 LP 不應分擔加入前虧損。

Equalisation 的兩種常見方法

• 補繳利息法（Interest Equalisation）：新 LP 補繳自 First Close 以來的資金使用成本（通常按 HIBOR+2% 或 8% 年化），利息計入基金收益分配予首批 LP。簡單但未完全反映項目實際增值。PE 基金多採用（因組合估值困難、主觀性強）。
• 資本賬戶調整法（Capital Account Adjustment/Clawback）：新 LP 加入時對組合估值，按當前每單位淨值（NAV per Unit）購買份額，溢價分配予舊 LP。更精確但操作複雜。對沖基金多採用（流動性證券 NAV 易計）。

後續 Close 的投資參與

• 回溯參與（Look-back）：新 LP 按比例參與 First Close 至加入日期間的所有投資，承擔對應資金成本與盈虧。PE 基金常見。
• 不回溯（No Look-back）：新 LP 僅參與加入後的新投資，可能致不同 LP 組合不同、管理複雜。

三、Final Close 的條件與後續安排

• Final Close 定義：基金接受新 LP 的最終截止日，之後不再有新 LP，規模最終確定。
• 時間限制：通常需在 First Close 後 12–18 個月內完成；逾期可提前 Final Close（接受較小規模）或延長募資期（需 LPAC 批准）。
• Final Close 後安排：基金進入正式投資期（通常 5 年）；管理費計費基數可能從承諾資本調整為已投資成本或 NAV；GP 向所有 LP 發 Final Close 通知確認最終規模與份額。
• 過度募資（Oversubscription）：認購超目標規模時，GP 可擴大規模（在 LPA 上限內）或按比例縮減；頭部 GP 優先照顧長期核心 LP。

四、Close 階段的資金調用（Capital Call）

• Capital Call 機制：LP 認購時不需立即繳付全部承諾資金，GP 需資金時發 Capital Call 通知，LP 在約定期限（通常 10–15 個工作日）內繳付。
• 首次 Capital Call：First Close 後 GP 通常發首次 Call，用於支付設立費用與初期投資，比例通常承諾額的 10%–20%。
• LP 違約（Default）：未按時繳付構成違約，後果：①支付違約利息（HIBOR+5%）；②GP 強制轉讓或贖回違約 LP 份額（折扣價）；③極端情況沒收已繳資金。
• LP 違約風險：市場動盪時期（2008 金融危機、2020 疫情）部分 LP 流動性緊張無法繳付，引發大規模違約。GP 募資時應評估 LP 資金實力，LPA 違約條款應清晰可執行。

4. 核心概念與機制

First Close（門檻 30%–50%）→ 後續 Close（Equalisation 均衡化）→ Final Close（12–18 個月內）→ Capital Call 分期調用。

5. 實例演算

目標規模 10 億、First Close 門檻 40%、新 LP 補繳利息 8% 年化：

• First Close 最低規模 = 10 億 × 40% = 4 億
• 新 LP 加入時距 First Close 6 個月、承諾 1 億，補繳利息 = 1 億 × 8% × 6/12 = 400 萬

First Close 門檻通常 30%–50%；後續 LP 須補繳均衡化利息 ✅

6. Excel 建模步驟

1. 設目標規模與 First Close 門檻
2. 建後續 Close 的 Equalisation 計算（利息法 vs NAV 法）
3. 建 Look-back / No Look-back 情景
4. 建 Capital Call 時間表與違約條款
5. 模擬 Oversubscription 分配

檢查式： 門檻明確；Equalisation 公平；違約條款清晰。

7. 案例研究

情境示範：2020 年疫情初期，部分 LP 流動性緊張無法繳付 Capital Call，觸發違約條款。教訓：GP 募資應評估 LP 資金實力，LPA 違約條款須可執行。

真實案例（歷史資料，教學用途，不構成投資建議）：PE 基金普遍採用補繳利息法做後續 Close 均衡化，因未上市組合估值主觀，利息法簡單且可避免估值爭議。

8. 常見錯誤

1. First Close 門檻不明 —— 啟動時機混亂
2. 忽略 Equalisation —— 新舊 LP 不公平
3. 混淆 Look-back 與 No Look-back —— 組合錯配
4. 忽略 LP 違約風險 —— 市場動盪時措手不及
5. Oversubscription 處理不當 —— 損害 LP 關係

9. 術語表

11. 延伸閱讀

• 課 6.2.1 完整募資時間線與裡程碑
• 課 6.2.3 LP 盡職調查問卷管理與投資者溝通
• 下一課：6.3.1 管理費與 Carry 結構變體