3. 講義內容
一、分配瀑布的定義
分配瀑布（Distribution Waterfall）是規定基金退出現金按什麼優先順序、在 LP 與 GP 之間分配的一套規則。因其像瀑布由上而下流動，每一層「接滿」後才溢出到下一層，故稱「瀑布」。它是 LPA 最核心的經濟條款之一，亞洲 PE 基金絕大多數採用歐式（全基金層面）瀑布。
二、歐式分配瀑布的完整四層結構
- 第一層 返還出資本金（Return of Capital）：所有分配先用於返還 LP 的累計實際出資本金（含已投項目本金、已發生基金費用）。LP 收回全部本金前，GP 不參與任何分配。
- 第二層 支付優先回報（Preferred Return／Hurdle）：LP 收回本金後，剩餘分配用於支付 LP 的累計優先回報（通常 8% 年化複利，基於未償還出資額）。LP 取足前，GP 仍不參與。
- 第三層 Catch-Up 追補階段：LP 取足本金 + 優先回報後，分配按約定比例（通常 100% 歸 GP）進行，直至 GP 累計達到約定 Carry 份額（利潤的 20%）。
- 第四層 剩餘利潤按比例分配（Residual Split）：Catch-Up 完成後，所有後續分配嚴格按 LP 80%／GP 20% 分配，直至基金清算。
三、分配瀑布的關鍵細節
- 「全部利潤」的定義：Catch-Up 階段判斷 GP 是否達到 20% 的基準是「已實現利潤」，即累計總分配 − LP 累計總出資。不包括未實現的組合增值。
- 分配形式：現金分配最常見；實物分配（Distribution in Kind, DIK）——如 IPO 後未解禁股票按比例分給 LP；再投資——投資期內退出資金再投新項目，通常需 LPAC 批准。
- 臨時分配與最終清算：存續期內項目退出可多次臨時分配，每次都按瀑布執行；最終清算分配（Final Liquidation）在存續期結束後進行，須計算最終 Carry 並執行 Clawback 調整。
四、簡化案例演算（正確版）
假設一支 PE 基金：LP 總出資 100，Hurdle 8%（累計優先回報 20），Carry 20%，全額 Catch-Up。基金最終總分配 180（總利潤 80）。
- 第一層 返還本金：LP 收回 100。剩餘可分配 80。
- 第二層 優先回報：LP 獲 20。剩餘 60。
- 第三層 Catch-Up：追補金額 = 優先回報 ÷ 4 = 20 ÷ 4 = 5，GP 獲 5。剩餘 55。
- 第四層 80/20：LP 獲 44、GP 獲 11。
最終結果（驗證）：LP = 100（本金）+ 20 + 44 = 164；GP = 5 + 11 = 16。LP + GP 利潤 = 64 + 16 = 80 ✓。GP 佔總利潤 = 16 ÷ 80 = 20% ✓；LP 佔 80% ✓。
實務提醒：分配瀑布的本質是「優先級規則」，不是固定公式。實際基金由行政管理人用專業軟件計算，每次分配出具分配通知書（Distribution Notice）列明各層金額。學習重點是理解四層先後順序與觸發條件。
4. 核心概念與機制
歐式瀑布四層：①返本金 → ②優先回報 → ③Catch-Up → ④80/20。每一層接滿才溢出下一層。
5. 實例演算
LP 出資 100、利潤 80、優先回報 20、Carry 20%、全額 Catch-Up：
- 返本金 100
- LP 優先回報 20
- GP Catch-Up = 20 ÷ 4 = 5
- 剩餘 55 按 80/20：LP 44、GP 11
- GP 合計 16（佔利潤 20%）✓
瀑布先保 LP 本金與優先回報，GP 經 Catch-Up 後才分 Carry ✅
6. Excel 建模步驟
- 輸入本金、總分配、優先回報、Carry 比例
- 建立四層瀑布（每層設 IF 判斷剩餘金額）
- 計算 Catch-Up 追補金額（= 優先回報 ÷ 4）
- 對比美式逐筆瀑布軌跡
- 輸出 LP／GP 各層分配與最終份額
檢查式： 四層順序正確；GP 最終 Carry 恰為利潤 20%。
7. 案例研究
情境示範：某基金採美式瀑布，前期項目大賺、GP 收大量 Carry，後期項目虧損，靠 Clawback 追回。教訓：瀑布結構直接影響 GP 現金流節奏與 LP 風險。
真實案例（歷史資料，教學用途，不構成投資建議）：歐式瀑布為亞洲美元 PE 基金絕對主流，因其在 LP 完全回本前 GP 不分潤，成為吸引保守型機構 LP 的關鍵條款。
8. 常見錯誤
- 混淆歐式與美式 —— 層級與計算單位不同
- 忽略門檻順序 —— GP 過早分潤
- Catch-Up 計算錯誤 —— 追補 = 優先回報 ÷ 4
- 忽略 Clawback 配套 —— 美式瀑布風險
- 忽略瀑布談判性 —— 非固定標準，可協商
9. 術語表
| 英文 | 中文 | 解釋 |
|---|
| Waterfall | 分配瀑布 | 現金分配優先級規則 |
| Return of Capital | 返還本金 | 第一層 |
| Preferred Return | 優先回報 | 第二層 |
| Catch-Up | 追補 | 第三層 |
| Residual Split | 剩餘分配 | 第四層 80/20 |
11. 延伸閱讀
- 下一課：6.3.4 GP 出資規則與利益對齊
- 課 6.3.2 Hurdle Rate、Catch-Up、Clawback 條款
- 課 6.3.5 基金績效指標比較：IRR / TVPI / DPI