課 5.3.3 ｜債務分層：Senior / Mezzanine / PIK / Unitranche

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3. 講義內容

當企業破產清算時，償付順序從最高優先到最低優先：

1. Senior Debt 高級債務（銀行銀團、TLB 定期貸款）：優先級最高；通常有資產抵押；利息成本最低；契約 Covenants 最嚴格；亞洲 LBO 主要來源本地商業銀行、國際銀行銀團。Senior Debt 是 LBO 的「基石融資」——成本最低、風險最小，但契約限制最多。創辦人應理解，Senior Debt 不僅是「融資」，更是「基石」——它為 LBO 提供了穩定的資金來源。創辦人還應理解，Senior Debt 不僅是「融資」，更是「策略」——它反映了 PE 的融資能力。

1. Unitranche 一體化貸款：把 Senior 與一部分夾層合併單筆貸款，流程簡化，近年亞洲 Private Credit 直接貸款基金很常見。Unitranche 的優勢在於「流程簡化」——一筆貸款滿足多層需求，降低交易複雜度。創辦人應理解，Unitranche 不僅是「融資」，更是「效率」——它簡化了融資流程。創辦人還應理解，Unitranche 不僅是「融資」，更是「策略」——它反映了 PE 的融資能力。

1. Mezzanine 夾層債務：次於高級債；無抵押；票息更高；經常附帶權益認股權 Warrant；在破產裡排在 Senior 之後，股權之前。Mezzanine 的優勢在於「靈活性」——無需抵押，但成本高於 Senior Debt。創辦人應理解，Mezzanine 不僅是「融資」，更是「補充」——它填補了 Senior Debt 與股權之間的資金缺口。創辦人還應理解，Mezzanine 不僅是「融資」，更是「策略」——它反映了 PE 的融資能力。

1. PIK Notes 實物付息票據：現金不付利息，利息直接增加債務本金；現金壓力小，但本金越滾越大，風險最高的債務品種之一。PIK 的優勢在於「現金流友好」——適合現金流緊張的標的；劣勢在於「複利效應」——本金越滾越大。創辦人應理解，PIK 不僅是「融資」，更是「風險」——它增加了企業的債務負擔。創辦人還應理解，PIK 不僅是「融資」，更是「策略」——它反映了 PE 的風險管理能力。

1. Sponsor Equity PE 股權：資本結構最底層，最後才拿到錢，承受最大風險，追求最高回報。Sponsor Equity 是 LBO 的「風險緩衝」——吸收損失的第一道防線。創辦人應理解，Sponsor Equity 不僅是「股權」，更是「風險緩衝」——它保護了債權人的利益。創辦人還應理解，Sponsor Equity 不僅是「股權」，更是「策略」——它反映了 PE 的風險管理能力。

核心：越靠資本堆疊下層，資金提供者要求的收益率越高。資本堆疊的設計需要平衡「融資成本」與「風險分層」——過多的下層融資會增加整體融資成本，但過多的上層融資會增加違約風險。創辦人應理解，資本堆疊不僅是「結構」，更是「策略」——它決定了 LBO 的風險與回報。創辦人還應理解，資本堆疊不僅是「結構」，更是「管理」——它反映了 PE 的風險管理能力。

4. 核心概念與機制

資本堆疊（由上而下，優先級遞減）：

Senior → Unitranche → Mezzanine → PIK → Sponsor Equity

風險與收益的關係：

優先級愈低 → 風險愈高 → 要求收益率愈高

5. 實例演算

一筆 LBO 資本結構（EBITDA 100）：

優先級愈高、成本愈低；股權層承受最大風險、要求最高回報 ✅

6. Excel 建模步驟

1. 建立資本堆疊表：層級、金額、佔比、利率
2. 由上而下排序（Senior → 股權）
3. 計算各層利息負擔：=金額×利率
4. 計算加權平均債務成本
5. 模擬不同債務組合對利息覆蓋率的影響
6. 附註各層的抵押/認股權/契約特徵

檢查式： 各層金額合計 = Sources 的債務總額；下層成本必須高於上層。

7. 案例研究

情境示範：一家現金流緊張的企業，PE 用 PIK Notes 取代部分現金付息債務，短期現金壓力減輕，但本金逐年滾大，最終在退出時蠶食大部分股權回報。教訓：PIK 是「延後痛苦」而非「消除痛苦」。

真實案例（歷史資料，教學用途，不構成投資建議）： 亞洲 Private Credit 基金興起後，Unitranche 成為中小型 LBO 的主流融資工具，示範「債務工具隨市場演化」。

8. 常見錯誤

1. 混淆優先級 —— Senior 優先、股權最後
2. 低估 PIK 的複利滾動 —— 本金越滾越大
3. 忽略 Mezzanine 的認股權 —— 會稀釋股權
4. 忽略各層契約強度差異 —— Senior 契約最嚴
5. 假設成本與風險無關 —— 下層必然更高成本

9. 術語表

11. 延伸閱讀

• 下一課：5.3.4 債務契約 (Covenants) 與違約條款
• 課 5.3.5 現金流可支撐的槓桿能力分析
• 對應影片：EP「債務融資」相關集數