維持契約 Maintenance Covenants；承諾契約 Incurrence Covenants；什麼事件觸發違約；契約機制設計；契約機制風險評估；契約機制最佳實踐。
3. 講義內容
債權人透過 Covenants 契約約束被收購後的 SPV / 標的企业行為，保護債權安全，分兩大類：
1. 維持類契約 Maintenance Covenants（銀行 Senior 貸款常見） 每個季度財務測試：例如 Debt/EBITDA 不能高於某上限、利息覆蓋率不能低於某下限。一旦測試不通過，直接技術違約 Technical Default，債權人可以要求提前還錢，對 LBO 是重大危機。維持類契約的優勢在於「持續監控」——債權人可以及時發現企業的財務惡化；劣勢在於「剛性」——即使企業只是短期波動，也可能觸發違約。創辦人應理解，維持類契約不僅是「監控」，更是「保護」——它保護債權人的利益。創辦人還應理解，維持類契約不僅是「監控」，更是「策略」——它反映了債權人的風險管理能力。創辦人還應理解，維持類契約不僅是「監控」，更是「管理」——它反映了 PE 的風險管理能力。
2. 承諾類契約 Incurrence Covenants（高收益債、夾層常用） 不是每季度測指標；只有當公司要做某件大事（新借債、大額分紅、大額資產出售）的時候，才需要測一筆財務門檻，通過才能執行該行動。承諾類契約的優勢在於「靈活性」——只在重大事項時觸發，減少對日常經營的干擾。創辦人應理解，承諾類契約不僅是「限制」，更是「保護」——它保護債權人的利益。創辦人還應理解，承諾類契約不僅是「限制」，更是「策略」——它反映了債權人的風險管理能力。創辦人還應理解，承諾類契約不僅是「限制」，更是「管理」——它反映了 PE 的風險管理能力。
違約事件 Events of Default 除了財務指標，还包括不按期付息還本、重大訴訟、資產轉移、控制權變更等；觸發之後債權人有權加速還款 Acceleration。違約事件的後果嚴重——可能導致債權人要求提前還款，甚至接管企業。創辦人應理解，違約事件不僅是「觸發」，更是「後果」——它可能導致債權人接管企業。創辦人還應理解，違約事件不僅是「觸發」，更是「策略」——它反映了債權人的風險管理能力。創辦人還應理解，違約事件不僅是「觸發」，更是「管理」——它反映了 PE 的風險管理能力。
LBO 投後管理團隊，每季度都要盯緊 Covenants 測試，避免技術違約。 契約管理是 LBO 投後管理的重要組成部分——及時的財務監控與契約合規是避免危機的關鍵。創辦人應理解，契約管理不僅是「合規」，更是「風險管理」——它保護了債權人與 PE 的利益。創辦人還應理解，契約管理不僅是「合規」，更是「策略」——它反映了 PE 的風險管理能力。創辦人還應理解，契約管理不僅是「合規」，更是「管理」——它反映了 PE 的風險管理能力。
4. 核心概念與公式
維持類契約的典型測試：
Debt / EBITDA ≤ 約定上限；利息覆蓋率 = EBITDA ÷ 現金利息 ≥ 約定下限
契約類型與觸發條件：
維持類（每季度測試）→ 承諾類（重大事項時測試）
5. 實例演算
契約約定 Debt/EBITDA ≤ 4.0×、利息覆蓋率 ≥ 2.5×：
- 企業債務 400、EBITDA 90 → \(400/90 = 4.44×\) → 超過 4.0×，技術違約！
- EBITDA 90、現金利息 30 → \(90/30 = 3.0×\) → 覆蓋率達標（≥2.5×）
單一指標超限即觸發技術違約，債權人可要求提前還款 ✅
6. Excel 建模步驟
B1 契約 Debt/EBITDA 上限、B2 利息覆蓋率下限- 輸入企業實際債務、EBITDA、現金利息
B5 實際 Debt/EBITDA：=債務/EBITDAB6 實際覆蓋率：=EBITDA/利息- 條件格式：超限顯示紅色（違約）
- 每季度更新測試，追蹤契約餘裕 Covenant Headroom
檢查式： 任一維持類指標超限 = 技術違約；須追蹤契約餘裕。
7. 案例研究
情境示範：企業 EBITDA 因行業下行跌 20%，觸發 Debt/EBITDA 契約上限，銀行要求提前還款 → 企業現金流不足，被迫出售資產或股權重組。教訓：契約是 LBO 的「隱形地雷」，下行時最危險。
真實案例（歷史資料，教學用途，不構成投資建議）： 多宗高槓桿 LBO 在經濟下行時觸發 Maintenance Covenant 技術違約，示範「契約測試」對槓桿交易的約束力。
8. 常見錯誤
- 混淆維持類與承諾類 —— 前者每季測、後者行動觸發
- 忽略技術違約的嚴重性 —— 債權人可要求提前還款
- 忽略契約餘裕 —— 下行時餘裕被迅速侵蝕
- 把契約當一次性 —— 須每季度盯緊測試
- 低估違約事件的範圍 —— 不只財務指標，還含控制權變更等
9. 術語表
| 英文 | 中文 | 解釋 |
|---|
| Maintenance Covenant | 維持類契約 | 每季財務測試 |
| Incurrence Covenant | 承諾類契約 | 行動觸發才測試 |
| Technical Default | 技術違約 | 指標超限即違約 |
| Event of Default | 違約事件 | 觸發加速還款 |
| Covenant Headroom | 契約餘裕 | 指標與上限的距離 |
11. 延伸閱讀
- 下一課：5.3.5 現金流可支撐的槓桿能力分析
- 課 5.4.4 回報敏感度與下行保護
- 對應影片：EP「債務融資」相關集數